M&Aの正常運転資本とは？対価が動く仕組みと売り手が損をしやすい3つの場面、契約の確認点

正常運転資本は、M&Aの対価を最後に動かす調整の基準です。基準額の決め方、売り手が損をしやすい3つの場面、譲渡日までの資金の動かし方が調整額に与える影響、価格調整の方式と契約書で確認する4つの条項を売り手視点で解説します。

譲渡価格で合意したのに、契約書に「運転資本の調整」という条項がある。あとから金額が動くのか。正常運転資本は、事業を回すために必要な資金の水準を指し、クロージング時の実額との差で対価が増減します。仕組みを知らないまま進めれば、手取りが数千万円単位で変わる可能性があります。

本記事では、基準額の決め方と売り手が損をしやすい場面を示したうえで、譲渡日までの資金の動かし方が調整額に与える影響を解説します。あわせて、価格調整の方式と契約書の確認点を示します。

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正常運転資本はM&Aの対価を最後に動かす調整の基準になる

正常運転資本とは、事業を通常どおり回すために必要な運転資金の水準を指します。実務では、売上債権と棚卸資産の合計から仕入債務を差し引いた金額で捉えるのが一般的です。

買い手候補は、引き継いだ事業が翌日から回ることを前提に価格を決めます。引き渡し時の運転資本が平常の水準を下回っていれば、買い手候補は追加の資金を投入しなければなりません。差額を対価から差し引くのが、運転資本調整の考え方です。

中小M&Aガイドラインは、算出された金額がただちに譲渡額となるわけではなく、当事者同士が最終的に合意した金額が譲渡額になるとしています。調整条項も、合意の中身の一部です。

中小M&Aガイドライン｜中小企業庁

まずは直近24か月の月末時点で、売上債権・棚卸資産・仕入債務の残高を並べます。

売却価格の決まり方と、評価手法の違いについては、下記で解説しています。

会社の売却価格はどう決まる？決まり方の流れや価格を高める方法を売り手目線で解説

DCF法と時価純資産法の違いとは？5つの比較軸と実務の年倍法・マルチプル法を解説

買い手候補が正常運転資本の基準額を決める方法

基準額は、買い手候補側が財務デューデリジェンスの過程で算定します。どの方法を採るかで金額が変わるため、算定の前提を確認する意味があります。用いられる方法は以下の3つです。

• 過去12か月の月末残高の平均を基準にする
• 回転期間から必要な水準を逆算する
• 季節変動や一時的な要因を除いて平準化する

それぞれを順に解説します。

過去12か月の月末残高の平均を基準にする

実務で多く用いられるのが、過去の平均値です。 一定期間の月末残高を平均すれば、月ごとの振れをならせます。

算定に使う期間は、直近12か月とされる例が中心です。期間が短いほど、特定の月の影響が強く出ます。

自社の月末残高を12か月分並べ、平均値と各月の乖離を確認します。乖離が大きい月があれば、理由を説明できるようにします。

回転期間から必要な水準を逆算する

平均値ではなく、回転期間から算定する方法もあります。 売上高や売上原価に対して、債権や在庫が何か月分あるかを見る考え方です。

見る指標は次のとおりです。

• 売上債権回転期間
• 棚卸資産回転期間
• 仕入債務回転期間

回転期間が安定していれば、必要な運転資本も推計できます。直近3期の回転期間を算出し、推移に異常がないかを点検します。

季節変動や一時的な要因を除いて平準化する

「正常」という言葉の中身が、ここで問われます。 平常時の水準を出すには、特殊な要因を除く作業が必要です。

除外の対象になりやすいのは次のとおりです。

• 大口の一時受注に伴う債権や在庫
• 決算対策で前倒しした仕入
• 回収が滞っている売掛金

どこまでを除くかは、買い手候補の判断が入ります。特殊な要因があった月について、経緯を説明できる資料を用意します。

正常収益力を示す修正EBITDAの調整項目については、下記で詳しく解説しています。

修正EBITDAとは？調整項目の考え方と売り手ができる3つの事前準備を解説

基準額の決め方で売り手が損をしやすい3つの場面

算定の前提しだいで、売り手の手取りは変わります。損をしやすい場面は以下の3つです。

• 直近月だけを基準にされて繁忙期前の高い水準が基準額になる
• 滞留売掛金や不良在庫を除いた正常の定義が買い手候補側で決まる
• 算定期間に一時的に運転資本が膨らんだ月が入る

それぞれを順に解説します。

直近月だけを基準にされて繁忙期前の高い水準が基準額になる

期間の取り方で、基準額は大きく動きます。 繁忙期の直前は在庫が積み上がるため、運転資本は平常より高くなります。高い時点を基準にされれば、クロージング時の実額が下回りやすくなります。差額は対価から減額されます。

算定期間の取り方を書面で確認します。特定の月に偏っていれば、12か月平均への変更を求めます。

滞留売掛金や不良在庫を除いた正常の定義が買い手候補側で決まる

「正常」の定義は、交渉の対象です。 どの債権を滞留とみなし、どの在庫を不良とするかで、基準額も実額も変わります。

注意したいのは、除外の基準が基準額と実額で一致しているかです。基準額の算定では除かれ、実額の算定では含まれる、といった非対称があれば、売り手に不利に働きます。

除外の基準を契約書に明記するよう求めます。判定の基準日と方法もあわせて定めます。

算定期間に一時的に運転資本が膨らんだ月が入る

一時的な事情が、恒常的な水準として扱われる場合があります。 大口案件の受注や、仕入先の都合でまとめ買いした月が該当します。

平均値を押し上げれば、基準額も上がります。クロージング時の実額との差で減額される結果になります。

該当する月があれば、理由と金額を示して除外を求めます。受注書や発注書など、根拠となる資料をそろえます。

財務デューデリジェンスで確認される範囲については、下記で解説しています。

M&Aにおけるデューデリジェンス（DD）とは？目的や流れ、売り手側のポイントを解説

価格交渉で売り手が押さえておきたい注意点は、資料でも確認できます。無料でダウンロードできます。

【無料資料】超大手企業も頼るM&Aのプロが厳選した注意点

譲渡日までの運転資本の動かし方で調整額が変わる

売り手が資金を動かしても、手取りは増えません。押さえる点は以下の4つです。

• 売掛金の早期回収は現金を増やすが運転資本を減らして調整で戻される
• 買掛金の支払いを遅らせても同じ理由で対価は増えない
• 在庫を圧縮すると運転資本が下がり基準額との差で減額される
• 契約には通常の営業の範囲で運営する誓約条項が入る

それぞれを順に解説します。

売掛金の早期回収は現金を増やすが運転資本を減らして調整で戻される

回収を急いでも、対価は増えません。 売掛金が現金に変わると、運転資本は減ります。

株式譲渡では現預金も会社に残るため、手元資金は増えます。しかし運転資本が基準額を下回れば、差額だけ対価が減額されます。会計上は資産の内訳が変わっただけです。調整条項がある場合、回収の前倒しに価格上の効果はないと理解しておきます。

買掛金の支払いを遅らせても同じ理由で対価は増えない

支払を先送りしても、結果は同じです。 仕入債務が増えれば、運転資本は減ります。現預金は温存できますが、調整で差し引かれます。加えて、仕入先との関係を損なえば事業価値が下がります。支払サイトの操作は、実益がないうえに副作用があります。通常の支払条件を維持します。

在庫を圧縮すると運転資本が下がり基準額との差で減額される

在庫の圧縮も、同じ構図です。 処分して現金化すれば、棚卸資産は減ります。

不良在庫の処分自体は、価値のある取り組みです。ただし調整条項がある局面では、実施の時期に注意が要ります。

処分を検討する場合は、基準額の算定期間との関係をFAへ確認します。

売り手専属のFAの役割については、下記で解説しています。

M&AにおけるセルサイドFAとは？業務内容や仲介との違いも解説

契約には通常の営業の範囲で運営する誓約条項が入る

恣意的な操作は、契約でも制限されます。 最終契約には、契約締結からクロージングまでの期間、通常の営業の範囲内で事業を運営する旨の誓約条項が置かれるのが一般的です。

対象になるのは次の行為です。

• 通常と異なる条件での回収や支払
• 大口の資産の処分や取得
• 新たな借入や担保の設定

条項の文言を確認し、該当しうる行為を洗い出します。

価格調整の方式による違い

調整の仕組みには型があります。対価がいつ確定するか、どの時点の残高を基準にするかが変わります。方式は以下の3つです。

• クロージング調整方式は譲渡日の実額で後から精算する
• ロックドボックス方式は基準日の貸借対照表で価格を固定する
• 時価純資産法では基準日の残高がそのまま価格に反映される

それぞれを順に解説します。

クロージング調整方式は譲渡日の実額で後から精算する

一般的なのが、クロージング後に精算する方式です。 譲渡日時点の運転資本を確定させ、基準額との差を対価に反映させます。

引き渡しの時点では対価が確定せず、後日の精算で増減します。売り手にとっては、最終的な手取りが確定するまで時間がかかる形です。

確定までの期間と、精算の方法を契約書で確認します。

ロックドボックス方式は基準日の貸借対照表で価格を固定する

もう一つが、過去の基準日で価格を固定する方式です。 基準日以降の事業から生じる損益は、買い手候補に帰属する前提になります。

売り手にとっては、対価が早期に確定する利点があります。ただし基準日から引き渡しまでの間、資金の持ち出しが制限されます。

どちらの方式を採るかは交渉事項です。手取りの確定時期を重視するかどうかで判断します。

時価純資産法では基準日の残高がそのまま価格に反映される

算定手法によって、扱いは変わります。 中小M&Aガイドラインは、中小M&Aで用いられる手法として簿価純資産法・時価純資産法・類似会社比較法を挙げています。

中小M&Aガイドライン｜中小企業庁

時価純資産を基礎とする算定では、基準日の資産と負債の残高が価格に反映されます。別途の運転資本調整を置くかどうかは、契約の設計によります。

契約書で売り手が確認する運転資本調整の4つの条項

条項の書きぶりが、手取りを左右します。定義が曖昧なままでは、クロージング後に争いが生じるおそれがあります。確認する点は以下の4つです。

• 基準額の計算式と対象科目の定義
• 調整の上限と下限
• クロージング後の確定手続きと精算期限
• 意見が食い違ったときの第三者算定

それぞれを順に解説します。

基準額の計算式と対象科目の定義

最初に確認するのが、計算式と科目の範囲です。 どの勘定科目を含めるかで、金額は変わります。

明記を求める項目は次のとおりです。

• 対象となる勘定科目の一覧
• 算定期間と平均の取り方
• 滞留債権や不良在庫の判定基準

定義が曖昧なままでは、後に争いが生じるおそれがあります。数値例を添えた計算式を契約書の別紙に置くよう求めます。

調整の上限と下限

調整額に枠を設ける方法もあります。 上限と下限を定めれば、想定外の増減を避けられます。

一定の幅の中では調整を行わないとする定めも用いられます。売り手にとっては、手取りの変動幅を抑える効果があります。

枠の有無と水準を、交渉の論点に加えます。

クロージング後の確定手続きと精算期限

確定までの手続きも定めます。 誰がいつまでに計算書を作成し、相手方がいつまでに確認するかを決めます。

確認する項目は次のとおりです。

• 計算書の作成者と提出期限
• 相手方の確認期間と異議申立の方法
• 精算金の支払期限

期限が定められていなければ、確定が長引きます。各期限を日数で明記するよう求めます。

意見が食い違ったときの第三者算定

争いになった場合の決め方も要ります。 当事者の主張が分かれたとき、判断する仕組みがなければ解決しません。

定める内容は次のとおりです。

• 第三者算定を行う専門家の選任方法
• 判断の効力と拘束力
• 費用の負担

売り手と買い手候補の双方から独立した立場の専門家を選ぶ必要があります。選任方法を契約書に明記します。

最終契約書で注意したい文言と、確認したい項目については、下記もあわせてご覧ください。

表明保証で「売り手の知りうる限り…」はNG　事業売却を不利にする「最終契約書の要注意ワード」

最終契約で確認したい項目は、弁護士監修のチェックリストにまとめています。

【無料資料】最終契約前に弁護士と共に確認するべき契約書の項目

売り手が基準額の交渉のために用意する資料

交渉は、資料の有無で決まります。買い手候補の算定に対して自社の数字で反論できなければ、提示された基準額を受け入れるほかありません。用意するのは以下の3つです。

• 24か月分の月末貸借対照表
• 売掛金・在庫・買掛金の年齢表
• 回転期間の推移と変動要因の説明

それぞれを順に解説します。

24か月分の月末貸借対照表

期間の長い資料が、交渉の材料になります。 12か月では季節変動を把握しきれません。

2期分あれば、前年同月との比較ができます。特殊な月を特定し、除外を主張する根拠にもなります。

会計ソフトから月末残高を出力し、一覧表にまとめます。

売掛金・在庫・買掛金の年齢表

滞留の有無は、年齢表で示します。 発生からの経過期間ごとに残高を並べた表を指します。

年齢表があれば、滞留債権や不良在庫の判定を自社の資料で説明できます。買い手候補の一方的な判定を避ける材料になります。

売掛金は得意先別、在庫は品目別に、経過期間で区分した表を作成します。

回転期間の推移と変動要因の説明

数値の動きには理由を添えます。 回転期間が伸びていれば、買い手候補は回収の悪化を疑います。

説明を用意する項目は次のとおりです。

• 回転期間が変動した時期と幅
• 変動の理由（取引条件の変更、大口案件など）
• 現在の水準が平常かどうか

説明がなければ、保守的に見積もられます。推移表に注記を添えて提出します。

M&Aの正常運転資本に関するよくある質問

M&Aの正常運転資本について、相談の現場で多く寄せられる質問を3つ取り上げます。前受金が多く運転資本がマイナスの会社の扱い、現預金は含まれるのか、中小企業でも調整は必ず入るのかの3点です。

前受金が多く運転資本がマイナスの会社はどう扱われますか？

マイナスのまま基準額とされる場合があります。前受金を受け取ってから支出する事業では、運転資本がマイナスになるのが平常の状態だからです。自社の事業構造を説明する資料を用意し、算定方法を買い手候補と確認します。

現預金は正常運転資本に含まれますか？

含めないのが一般的です。現預金と有利子負債は、別途の調整項目として扱われる例が中心です。ただし契約書の定義によるため、対象科目の一覧で確認します。定義が示されていなければ、明記を求めます。

中小企業のM&Aでも運転資本の調整は必ず入りますか？

必ず入るわけではありません。譲渡価格の規模や算定手法によって、調整条項を置かない案件もあります。提示された契約書に調整条項があるかを確認し、なければ理由をFAへ確認します。

まとめ

正常運転資本は、事業を通常どおり回すために必要な資金の水準です。クロージング時の実額との差で、対価が最後に動きます。

要点は以下のとおりです。

• 基準額は買い手候補が算定するが、期間の取り方と「正常」の定義は交渉の対象
• 売掛金の早期回収も在庫の圧縮も、調整条項がある局面では手取りを増やさない
• 契約には通常の営業の範囲で運営する誓約条項が置かれる
• 計算式と対象科目・上限と下限・精算期限・第三者算定の4つの条項を契約書で確認する
• 24か月分の月末残高と年齢表が、基準額の交渉材料になる

調整条項は、価格合意の後に手取りを動かす仕組みです。契約書を受け取ったら、まず計算式と対象科目の定義を確かめてください。

価格の考え方と契約の確認点は、こちらの資料でも確認できます。

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