M&Aの再出資とは？スキームの仕組みと売り手が確認したい3つのポイント

投資ファンドへの会社売却を検討するなかで、「譲渡対価の一部を再出資してほしい」と提案され、判断に迷っていないでしょうか。再出資は、売却後も株主として会社に関わり続ける仕組みであり、応じるかどうかで受け取る現金の額も、売却後の働き方も変わります。

本記事では、再出資スキームの仕組みと買い手側が提案する意図、売り手から見たメリット・デメリット、応じる前に確認したい3つのポイントを解説します。ファンドが買い手候補となる売却を進めている売り手の方は、提案を受けたときの判断材料としてお役立てください。

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M&Aにおける再出資とは

M&Aにおける再出資とは、会社売却の際に、売り手が受け取る譲渡対価の一部などを買い手側の会社へ出資し直し、売却後も株主として残る仕組みです。海外の実務にならってエクイティロールオーバー（Equity Rollover。持分の再投資）と呼ばれることもあります。

売り手はいったん株式をすべて譲渡して対価を受け取ったうえで、その一部を買い手側へ出資するため、「売り切って終わり」ではなく、少数株主として会社の今後に関わり続ける形になります。

再出資が提案されるのは、投資ファンドが買い手候補となる案件が中心です。ファンドは投資の専門家であり、経営の実務までは担わないことが多いため、現経営者の継続とセットで再出資を提案するケースが見られます。ファンドへの売却そのものの特徴は、以下の記事で解説しています。

PEファンドへの会社売却とは？事業会社との違いと売り手が確認したい3つのポイント

再出資スキームの仕組み

再出資スキームの典型的な流れは、以下のとおりです。

1. ファンドが買収のための会社としてSPC（Special Purpose Company。特別目的会社）を設立する
2. 売り手が対象会社の株式をSPCへ譲渡し、譲渡対価を受け取る
3. 売り手が対価の一部をSPCへ出資し、少数株主として参画する
4. 数年後、ファンドが持分を売却するタイミングで、売り手も再出資分をあわせて売却する（基本的な出口）

このときファンドは、経営権を確保するため議決権の過半数を取得するのが基本であり、売り手の再出資は少数持分にとどまります。売り手が「株主として残る」といっても、経営の主導権はファンド側に移ります。応じる前に、自分が株主として何を決められ、何を決められないのかを、株主間契約の条項で具体的に確認してください。

ファンドが過半数の取得にこだわる理由は、以下の記事で詳しく解説しています。再出資の前提となる構造であるため、あわせてお読みください。

事業売却の前に知るべき…買い手が投資ファンドだと「過半数の株式取得」が基本条件になる理由

買い手側が売り手に再出資を求める理由

再出資は、売り手のためというより、買い手側の目的があって提案されるものです。提案の意図が分かると、交渉での位置取りがしやすくなります。買い手側が再出資を求める理由は主に以下の3つです。

• 経営者の継続と事業への関与を確保したい
• 売り手と利害を一致させて承継後の成長を進めたい
• 買収資金の負担を抑えたい

それぞれを順に解説します。

経営者の継続と事業への関与を確保したい

ファンドが再出資を求める理由としてまず挙げられるのが、経営者に継続してもらい、事業への関与を確保することです。ファンドは投資判断や経営管理の専門家である一方、日々の経営実務まで担わないことが多く、承継後も現経営者の力を必要とします。

再出資に応じることは、「売却後も会社に関わり続ける」という意思を出資という形で示すことになるため、ファンドにとっては継続の実効性を高める手段として機能します。

売り手としては、再出資の提案を受けた事実を「継続を求められている」という意味に読み替えると、報酬や役割といった継続条件の交渉にもつなげやすくなります。

売り手と利害を一致させて承継後の成長を進めたい

売り手が株主として残れば、会社の価値が高まることが売り手自身の利益にもなります。ファンドはこの利害の一致をつくることで、承継後の経営に売り手が主体的に関わる状態を保とうとします。

また、売り手が株主として残る前提であれば、譲渡前の情報開示や引き継ぎへの協力も丁寧になりやすいと考えられています。ファンド側の「承継後に想定外の問題が見つかるのではないか」という懸念を抑える狙いもあるということです。売り手としては、買い手候補がこの発想で提案していることを踏まえ、開示すべき事項と説明の順序を交渉の前に整理しておくと動きやすくなります。

買収資金の負担を抑えたい

売り手が対価の一部を出資し直す分だけ、買い手側が外部から用意する買収資金は実質的に軽くなります。再出資には、買い手側の資金調達の負担を抑える効果もあるということです。

提案の背景に買い手側の資金事情もあると知っておくと、再出資の比率や条件を交渉する際の材料になります。再出資は売り手への期待の表れであると同時に、買い手側の都合も含んだ提案であるため、条件を無条件に受け入れる必要はありません。

売り手から見た再出資のメリット

再出資には、売り手にとっての利点もあります。主なメリットは以下の3つです。

• 2度目の売却で追加の利益を得られる可能性がある
• 売却後も経営に関与し続けられる
• 段階的な引退の道筋を設計しやすい

それぞれを順に解説します。

2度目の売却で追加の利益を得られる可能性がある

再出資の大きな利点は、ファンドの支援で企業価値が高まった後の2度目の売却で、追加の売却対価を得られる可能性がある点です。この2度目の売却で得る利益は、セカンドバイト（second bite of the apple。2度目の売却益機会）と呼ばれます。

ファンドは投資先の価値を高めてから売却することを目的としているため、経営改善や成長投資が計画どおり進めば、1度目より高い評価で会社が売却される場合があります。そのとき、売り手が持つ再出資分の持分もあわせて売却できれば、1度目の対価に加えた利益になります。

ただし、これはあくまで可能性であり、確約ではありません。事業の状況によっては期待した結果にならない場合があることを前提に判断する必要があります。

売却後も経営に関与し続けられる

再出資に応じると、株主かつ経営者として会社に残る形になり、売却と同時に経営から離れるのではなく、事業への関与を続けられます。

「後継者がいないため承継は進めたいが、まだ引退したいわけではない」という売り手にとって、経営権をファンドへ移しながら自分は現場に残るという形は、検討しやすい選択肢の1つです。株式をすべて手放して退任する売却と比べ、長年育ててきた事業の成長に引き続き関われる点を利点と感じる経営者もいます。

段階的な引退の道筋を設計しやすい

再出資を使うと、引退までの道筋を段階的に設計しやすくなります。1度目の売却で対価の大半を現金化して経営者個人の資産を確保しつつ、その後の数年間で経営を後継体制へ引き継ぎ、2度目の売却で完全に退く、という時間の使い方ができるためです。

社内に後継者候補がいる場合には、ファンドの支援を受けながら育成の時間を確保できる面もあります。一度にすべてを手放すことへのためらいがある売り手にとって、軟着陸の設計がしやすい点はメリットになります。

売り手から見た再出資のデメリット

再出資には、売り手が引き受けるリスクもあります。メリットだけを見て判断しないよう、不利益になり得る点を先に把握しておきます。主なデメリットは以下の3つです。

• 手元に入る現金が減る
• 再出資分の価値は下がる可能性もある
• 少数株主として自由に売却できなくなる

それぞれを順に解説します。

手元に入る現金が減る

再出資に応じた分だけ、1度目の売却で手元に入る現金は減ります。譲渡対価の一部を出資に回すため、当然の帰結ではあるものの、見落とすと売却後の資金計画に影響します。

売却対価には、引退後の生活資金、譲渡所得にかかる納税資金、個人の借入の返済など、使い道が決まっている部分があります。再出資の比率を検討する際は、これらを差し引いて「いくらまでなら現金化を先送りしてよいか」を先に決めておくと、提案された比率が自分にとって妥当かを判断しやすくなります。

再出資分の価値は下がる可能性もある

再出資した持分の価値は、承継後の事業の状況によっては下がる、あるいは投資額が戻らない可能性があります。2度目の売却は追加の利益の機会であると同時に、投資リスクを負う行為でもあるためです。

ファンドによる買収では、SPCが借入を活用して買収資金をまかなう場合が多く、借入を含んだ資本構成では、事業の成果に対する株式価値の振れ幅が大きくなります。計画どおりに事業が伸びれば持分の価値は高まりやすい一方、想定を下回れば価値の目減りも大きくなり得る構造です。

また、再出資時の株式の取得条件が、1度目の譲渡時の評価と同じとは限りません。どのような条件で持分を取得するのかは、応じる前に確認が要る事項です。

少数株主として自由に売却できなくなる

再出資分の持分は少数持分であるため、自分の判断だけで売却することはできなくなります。非上場株式には市場がなく、買い手を自力で見つけることも現実には困難です。

加えて、ファンドとの間で締結する株主間契約により、ファンドが持分を売却する際に売り手も売却に応じる義務や、売却時期に関する制約が定められるのが通常です。再出資分は、次の売却まで動かせない資産として数年間固定されると理解したうえで、応じる金額を決める必要があります。

アーンアウトや二段階譲渡との違い

売却対価の受け取り方を工夫する仕組みには、再出資のほかにアーンアウトや二段階譲渡があります。いずれも「対価の一部が後から入る」点で似て見えるため、構造の違いを確認しておきます。

項目	再出資	アーンアウト	二段階譲渡
対価の受け取り方	対価の一部を出資に回し、2度目の売却時に回収を図る	業績等の条件達成に応じて追加対価を受け取る	株式の譲渡自体を時期を分けて行い、その都度対価を受け取る
売り手が残る立場	SPCの少数株主として残る	株主としては残らない	未譲渡分の株主として残る
追加利益の条件	企業価値が高まった状態での再売却	契約で定めた業績等の条件の達成	2度目の譲渡時の株価水準
リスクの所在	持分価値の変動リスクを売り手が負う	条件未達なら追加対価が支払われない	残した株式の価値変動リスクを売り手が負う

再出資は株主として資本参加し続ける仕組みであるのに対し、アーンアウトは契約上の追加対価の定めであり、株式は手元に残りません。二段階譲渡は自分の株式を分けて売る方法であり、買い手側の会社へ出資し直す再出資とは資本関係が異なります。

アーンアウトの税務や契約上の注意点は、以下の記事で詳しく解説しています。提案された仕組みがどれに当たるかを見分ける参考になります。

アーンアウト条項とは？税務・会計処理や契約上の注意点を売り手目線で解説

再出資にかかる税金の考え方

再出資を含むM&Aでも、1度目の売却で現金として受け取った対価には、原則として株式の譲渡所得としての課税が生じます。この部分は通常の株式譲渡と同じ枠組みです。

一方、再出資部分の税務上の扱いは、スキームの組成方法によって異なります。株式を現金化してから出資し直すのか、株式交換などの手法を組み合わせるのかといった組成の違いにより、課税が繰り延べられる場合とられない場合があるためです。この判定は個別性が高く、自己判断で進めるのは危険です。提案されたスキームの税務は、組成の段階から税理士へ確認する論点と位置づけてください。

会社売却の税金の全体像は、以下の記事で解説しています。手取り額を試算する際の前提として確認しておくと、再出資に回せる金額の検討もしやすくなります。

会社売却後にかかる税金は？計算方法や確定申告、税引後手取りを増やす対策を解説

再出資に応じる前に確認したい3つのポイント

再出資は、応じた後から条件を変えることが難しい仕組みです。署名の前に確認しておきたいポイントは、以下の3つです。

• 出資比率と株式の種類で立場が大きく変わる
• 株主間契約の条項を細部まで確認する
• 役員継続の条件と次の売却の想定を聞いておく

それぞれを順に解説します。

出資比率と株式の種類で立場が大きく変わる

再出資後の売り手の立場は、出資比率と、取得する株式の種類によって大きく変わります。同じ「株主として残る」でも、中身は案件ごとに別物です。

比率によって、配当を受ける割合や、経営情報への関与の度合いが変わります。また、取得するのが普通株式か種類株式かによって、議決権の有無、配当の優先順位、売却時の分配順位といった権利の内容も変わります。提案を受けたら、「自分は株主としてどのような権利を持ち、どのような場面で意見を言えるのか」を具体的な条件で確認することが重要です。

株主間契約の条項を細部まで確認する

再出資に応じる場合、ファンドとの間で株主間契約を締結するのが通常です。この契約に、少数株主としての売り手の立場を左右する条項が集約されます。

確認の対象になるのは、ファンドの売却に同行する義務、ファンドが売却する際に自分も同条件で売却に参加できる権利、役員の指名権、重要事項に関する拒否権、経営情報の提供義務などです。条項の組み合わせ次第で、再出資分をいつ、どのような条件で現金化できるかが決まります。署名前に、弁護士やFAとともに条項を細部まで精査してください。

株主間契約の全体像は、以下の記事で解説しています。条項を読む前の予習としてお使いください。

株主間契約とは？M&Aでの役割や主な条項、注意点を売り手目線で解説

役員継続の条件と次の売却の想定を聞いておく

再出資は継続への期待とセットで提案されるため、継続の条件も同時に確認しておく必要があります。具体的には、継続の期間、役割と権限、役員報酬の水準、そして途中で退任したい場合の扱いです。

あわせて、ファンド側の投資期間と、次の売却の想定時期も聞いておきます。再出資分の現金化はファンドの売却時期に連動するため、出口の想定を知らないまま応じると、資金計画が立てられません。

継続期間中の拘束の設計は、ロックアップの考え方と重なります。以下の記事で確認しておくと、継続条件の交渉に役立ちます。

M&Aにおけるロックアップとは？期間の相場・従業員への影響と売り手が知るべき注意点を解説

M&Aの再出資でよくある質問

再出資について、売り手からよく寄せられる疑問に回答します。

再出資の提案は断ってもよいのですか？

再出資は義務ではなく交渉事項であり、断ることは可能です。ただし、再出資の提案は経営者の継続への期待とセットになっているため、断った場合には、譲渡価格や継続条件を含めた条件全体の再協議につながることがあります。

応じるか断るかの二択で考える必要はありません。比率を下げる、継続条件を見直すといった中間の交渉もあり得るため、提案の背景にある買い手候補の意図を踏まえて条件を詰めることが重要です。

再出資の比率はどのくらいが多いのですか？

再出資の比率は案件の規模や交渉によって大きく異なり、一律の相場と呼べる水準はありません。比率の高低そのものより、手元に残す現金とのバランス、そして株主としてどのような立場になるかの設計が重要です。

引退資金や納税資金など、現金で確保しておきたい金額を先に固め、そのうえで残りの範囲から再出資額を検討する順序で考えると、提案された比率の妥当性を自分の事情に照らして判断しやすくなります。

2度目の売却はいつ頃になるのですか？

ファンドには投資期間の想定があり、その期間内での再売却が見込まれていますが、時期の確約はありません。市況や事業の状況によって、想定より延びる場合もあります。

そのため、応じる前に、ファンドが想定する投資期間と、売却が延びた場合の再出資分の扱いを確認しておくことが望ましいです。次の売却までは持分を現金化できない前提で、生活資金や納税資金は1度目の対価から確保しておく必要があります。

まとめ

M&Aにおける再出資とは、譲渡対価の一部を買い手側の会社へ出資し直し、売却後も株主として残る仕組みです。2度目の売却による追加の利益や、段階的な引退の設計といった可能性がある一方で、手元の現金が減り、持分の価値変動リスクと数年間の流動性の制約を引き受ける選択でもあります。

応じる前には、出資比率と株式の種類、株主間契約の条項、継続条件と次の売却の想定という3点の確認が重要な判断材料になります。提案を受けてから検討を始めると、時間が足りなくなりがちです。ファンドが買い手候補になり得る売却では、再出資の可能性を含めた売却全体の設計を、早い段階から売り手側の専門家に相談しながら進めることが、納得度の高い判断につながりやすくなります。

オーナーズ株式会社では、売り手に特化したFAサービスを展開しています。専属のエージェントがお客様の理想の取引実現に向けて、お客様のご希望に即したサービスをとことん提供いたします。よりよい評価額での売却に向けたアドバイスを受けられるだけでなく、余計な仲介手数料を削減した案件成約も実現可能です。

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